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发表于 昨天 09:40
昨晚8点，腾讯业绩发布，众多网络媒体采用的标题是“大超预期”。其实在业绩发布之前，我在星球写了这样一段话：
“今晚关注有没有“新”的东西出来，这么强的生态，该做有visability的东西出来，而不只是停留在试水。阿里讲AI Cloud，Grox本来想讲的AI + Game（其实X已经很具“娱乐”性了），甚至charater.ai这种角色扮演小游戏都不符合国情，太涩。所以腾讯该讲/或者copy一个什么故事？”
今日，腾讯大跌3.8%，“带跌”科技股：阿里跌3.97%，小米跌2.92%，百度跌5.44%。恒指跌2.23%，恒科指跌3.39%。为什么绩好不升反跌？总结就是两点：
1. 绩前涨得太多，已经priced in了。
2. AI的故事没讲好，在DS和Manus各种初创公司争先突破创造热度下，腾讯选择的打法是稳重求胜，什么都讲了，但都在“试水”。故事不清晰，资本自然不买账。
<hr/>
阿里要投3800亿，关我腾讯什么事？
要明确一件事，“东升西落”只是一个草率的归纳，后面是逗号不是句号。怎么升怎么落，升到哪落到哪？如果西边的山姆大叔泡沫破了，东升的概率和幅度还有多少？因为特朗普的来事和荒唐，让政策、经济、地缘都处于不确定性中，在不确定性中就会产生分歧。
于是市场在长期地震荡整理，投资者情绪趋谨慎，等待（“亟需”）新的方向性催化剂：中国AI叙事，是DeepSeek和Manus爆火后，由BAT + Xiaomi等一众科技大厂做验证的。沿用美股AI CapEx的叙事，阿里2月20日最早在Q4业绩（自动忽略百度）中给出AI CapEx的验证：3年3,800亿，80%用于AI服务器，20%用于通用数据中心，不拖泥带水。
还记得当时媒体的标题是什么吗？“比业绩还要炸裂的是阿里预计未来3年资本支出超过过去十年”，业绩好之余，也用CapEx去验证买方想看到的资本支出。下一次的重要验证是25Q1的业绩兑现（预计5月）。
到了腾讯这里呢？表达及其稳重（“保守”）：预计CapEx是收入的“low teens”，也就是10%出头的百分比数字，10-12%，甚至怀疑听错了，简单算一下：
24年收入6,602.57亿RMB，25年按照指引7100亿算（高盛指引为7099.3亿），25年的资本支出为7,100亿x10-12% = 700-840亿RMB。
怎么理解？24年Q4CapEx 366亿，全年768亿。单24Q4资本支出就比23年全年239亿多，同比增长221%。就算25年资本支出840亿，同比增长也仅为9%。收入和利润是超预期了，但CapEx不及预期。Q4支出大超预期100多亿，提前囤了很多GPU。
<hr/>绩前已被priced in，带起重估的催化剂不够
再看业绩：腾讯Q4营收1724.5亿，同比增长11%，高于预期的1689亿（超2%）净利润同比增长90%至513.2亿，高于预期463亿（超10.8%）。腾讯业绩发布前一周的股价从HKD513再次上攻HKD540，被市场消化的差不多了。
外资给中概互联网估值是PE15到20的重估逻辑：比如高盛模型里 20.36x 24PE，目标价HKD534。怎么理解呢？腾讯业绩前涨太多了，涨幅已经覆盖了重估后的股价。从1月13日恒指见底起，技术回调后的涨幅100% 归因于重估（阿里是92%），24年 EPS 21.77HKD，就算按照前瞻一年 25E 26.48HKD算，20倍PE对应530HKD。
15到20倍PE的重估是第一阶段，20到30倍的PE需要新的催化剂。比如某家外资在小米绩后的观点，需要交易的下一个催化剂。腾讯业绩虽好，但仍在预期之中。
<hr/>腾讯生态越大，越擅长“试水”
显然，腾讯的稳中求胜(&#34;精打细算&#34;）没有让市场有效共鸣。
都在说AI杠杆，AI不等于直接的业绩兑现。腾讯的确空间很大，庞大的社交、娱乐、支付、应用生态和用户群体，且高度绑定微信。但关键是如何把AI与生态和用户链接起来，把AI接入高ROI的场景和功能。通俗来说，其实就是找一个“赚钱”/用户“愿意付费”的产品形态。
这和阿里有本质的区别：
- 阿里讲的AI Cloud，和开源的Qwen。（Manus底层大模型是Anthropic的Claude和阿里的Qwen）
- 腾讯的逻辑是应用，是庞大的C端群体（微信群体）
所以腾讯的AI叙事就不难理解了，自家的混元模型 + 应用。哪个应用ROI高，算力需求高就投入，说白了，就是走一步，试一步，降低试错成本。
自有混元大模型继续训练，以前每一代都是在GPU的需求上做加法，模型越大，卡的需求越多。随着DS的出现，成本降低，可以更多的做应用，往AI Agent上去靠拢。
元宝虽然DAU是冲到了国内前三的AI原生应用。但DS到元宝，也只是用透明胶把DS粘上去而已，没有接入腾讯本身的场景和功能。早前传闻斥资10亿找英伟达拿H20可以对上元宝的算力需求，搜索短平快，算力需求相对不高。且目前是免费，是没有ROI的，去年1-10月广告投了1.5亿人民币。
但是如果做一个AI+的爆品（类比全是AI带打的王者荣耀），接入腾讯的核心生态，token需求量是很夸张的，微信用户基数太庞大了。
然后整个业绩会就是罗列潜在场景了，往应用生态去靠：微信搜索，微信小店、公众号和视频号（未来可能给元宝访问权限）。
广告（ai最直接的赋能就是广告，也有分析师类比了了meta）。游戏上赋能：PVP游戏的匹配机制和游戏内置的聊天，3A游戏内容制作等；音乐和视频制作；SaaS包括企微和腾讯会议，腾讯文档等等。
生态庞大引发的不仅是PMF验证周期长，更有决策链路的层层审批。对腾讯这样以&#34;稳健&#34;著称的公司而言，数月前才组建的AI团队要推动一个重大决策，恐怕还需要更长的&#34;观望期&#34; —— 毕竟，复制永远比创新更有确定性。
从公众号、视频号、微信小店这些已有流量池切入。无论是公众号的AI问答、视频号的内容制作，还是各类辅助工具，都是低风险高收益的尝试。如果推出AI自动生成、改写爆款文章的工具，大概率会受到自媒体人追捧 —— 毕竟谁不想要一个24小时不停转化流量的AI助手呢？
就像马化腾说的： “数月前，我们重组了AI团队以聚焦于快速的产品创新及深度的模型研发、增加了AI相关的资本开支、并加大了对原生AI产品的研发和营销力度。我们相信这些加大的投资，会通过提升广告业务的效率及游戏的生命周期而带来持续的回报，并随着我们个人AI应用的加速普及和更多企业采用我们的AI服务，创造更长远的价值。”
翻译一下，我们短期观望，长期静候时机 —— 反正腾讯的生态够大，错过起跑线不要紧，追赶的故事讲得够多了。
“大家想一下 微信有那么多用户，大家打开应用的频率会那么高，在里面有娱乐和交易 在生态参与度是很高的，我们通过智能体可以连接不同小程序和处理不同的任务…”
腾讯的&#34;稳健&#34;从不令人失望：low teens的资本支出，刚组建的AI团队，以及标志性的观望姿态。在这个全球AI狂飙的时代，它依然保持着自己的节奏 —— 等待、学习、复制，毕竟这个公式已经成功了太多次。 |
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